(报告制作人/分析师：西部证券罗祖辉)
01管理优势突出，高成长属性日益凸显。1.国有控股公司，立足苏南，做了两地上市的具有区域特色的a股和h股证券公司，两次发布定增方案。国联证券前身是无锡证券有限责任公司，成立于1999年。2002年更名为国联证券股份有限公司，2008年变更为股份有限公司。
国联证券2015年在港交所成功发行4亿股h股，2020年在上交所主板成功发行4.8亿股a股。它是中国第13家a股上市证券公司。2021年，公司非公开发行a股4.54亿股，募集资金50.9亿元，主要用于信用交易业务、交易业务及增加对子公司的投资。2022年9月28日，公司再次发布非公开发行a股股票预案，拟发行不超过6亿股a股股票，募集资金不超过70亿元。
背靠无锡市政府，股权结构相对集中。公司控股股东为国联集团，实际控制人为无锡SASAC。国联集团持有公司5.44亿股，占比19.21%；并通过国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织、华光间接持有公司股份8.32亿股，持股比例为29.41%；国联集团共持有公司股份13.76亿股，占公司总股本的48.62%。公司拥有华英证券、国联鲍彤、国联创新、国联证券(香港)四家全资子公司，参股中海基金(持股33.41%)；2022年4月，公司拟设立全资资产管理子公司，开展证券资产管理业务。
地处长三角城市群，区位优势助力公司业务布局。2021年，江苏省GDP 11.64万亿元，全国第二；无锡GDP为14003.24亿元，仅次于苏州和南京，位居全省第三。公司制定了“小B大C”的发展战略，即主要为中小银行、量化私募等中小金融机构等B端客户和高净值C端客户提供服务。无锡领先的经济水平可以为公司提供源源不断的富裕客户，帮助公司发展泛财富管理业务。截至2022年上半年，公司拥有15家分公司，87家证券营业部，其中58家营业部位于江苏省内，占比67%。
1.2中信系管理层加入，进入发展快车道。多位中信系高管加盟，核心管理层话语权很强。2019年，中信系多位高管加入国联证券。例如，公司董事长兼总裁葛晓波曾任中信证券首席风险官。本公司副总裁尹宏伟、雷音、秦丽曾任职于中信证券财富管理部、计划财务部、风险管理部。目前管理层具备一流的专业能力和丰富的行业经验，将持续赋能公司发展。葛晓波于2019年6月被任命为公司总裁兼董事，2022年6月任公司董事长。通常证券公司的董事长和总裁多由两人担任。国联证券两职合并体现了股东对管理层的高度信任，也赋予了管理层强大的话语权和统一的管理权力。实施员工持股计划，完善利益分享机制。2022年6月，国联证券发布了公司董事、监事、VP及以上及其他骨干员工2022年度员工持股计划。该股权计划金额不超过7200万元，存续期5年，锁定期12个月。持股计划的全部认购金额将用于投资公司h股。截至2022年8月31日，公司员工持股计划已开立证券账户，h股交易尚未开始。实施员工持股计划有利于建立风险共担、利益共享的中长期激励机制。
管理层变更后，公司行业排名明显提升，成长性日益凸显。以41家上市券商为统计范围，2019年管理层变动后，公司排名明显提升，主要业绩指标排名跻身行业前五。截至2022年上半年，公司总资产/股东权益/营业收入/净利润的行业排名分别为32 /34 /33 /25，相比2019年分别为010-310，408 /6 /7 /15，分别排名行业第一/第二/第四/第三。业务方面，公司经纪收入排名没有变化。投行/资管/自营收入排名分别为提高12 /10 /22，信贷收入排名有所下滑；其中，公司投行和自营排名行业第一。
公司业绩得到明显修复，资产规模不断扩大。截至2022年上半年，公司营业收入/归母净利润分别为12.7亿元/4.4亿元，同比增长12.7%/15.4%。2018年，由于证券行业不景气，公司业绩不佳。2019年新管理层加入后，公司业绩大幅提升，保持高速增长。2019年至2021年，公司归属于母公司CAGR的营收和净利润为35.3%/30.6%。与可比券商相比，公司资产规模迅速扩大。截至2022年上半年，公司总资产/股东权益分别为786.8亿元/165.6亿元，2019-2021年CAGR分别为52.3%/42.5%。截至2022年上半年，公司归属于母公司股东的权益规模与中银证券、南京证券基本持平。
公司盈利能力提升，杠杆率不断提高。2018年，公司净资产收益率水平低于行业平均水平。2019年至2021年，公司净资产收益率水平与行业基本持平，公司净资产收益率水平为6.64%/6.41%/7.27%，行业平均净资产收益率水平为6.09%/6.82%/7.44%。公司杠杆率波动加大。2017年至2022年上半年杠杆率分别为2.3倍/2.0倍/2.5倍/3.5倍/3.4倍/4.1倍，行业杠杆率分别为2.7倍/2.8倍/3.0倍/3.1倍/3.4倍/4.2倍。41家上市券商中，2022年上半年公司ROE水平居行业第20位；杠杆率行业排名第十，仅次于中信证券、CICC、国泰君安、华泰证券等头部券商。
财富管理特色鲜明，机构业务空间广阔，轻重业务并重，经纪和自营为两大核心业务。到2022年上半年，公司券商/投行/资管/信贷/自营业务收入分别为2.6亿元/2.5亿元/0.8亿元/0.7亿元/5.7亿元，占比分别为21.6%/20.0%/6.1% /5.7%/46.6%。
1)公司以泛财富管理为发展重点，以基金投顾业务为抓手，积极推进财富管理转型；2020年2月，公司成为首批基金投资试点券商，同年4月，率先在展业抢占先机；2022年4月，公司公告拟设立资产管理子公司，开展资产管理业务。2)公司高度重视大机构业务发展，加大对资本中介业务、自营业务、创新业务的投入。公司a股IPO共募集资金20.22亿元，其中10.55亿元/6.16亿元/2.67亿元分别用于资本中介业务/自营业务/创新业务，占比52.2%/30.5%/13.2%。2021年公司将增资50.24亿元，其中19.74亿元/30亿元用于拓展信用交易业务，占比39.3%/59.7%。
2.1券商与财富管理：基金投资弯道超车，打造特色优势。经纪业务收入持续增长，结构持续优化。截至2022年上半年，公司经纪业务收入2.64亿元，同比增长6.8%。公司经纪业务收入结构不断优化，经纪业务收入不断增长
公司股份市场份额保持稳定，佣金率低于行业水平。2022年上半年，公司股票基金买卖证券交易额为12623亿元，同比增长19.5%；市场份额为0.51%，较去年底上升2个百分点，2018年以来一直稳定在0.5%左右。近年来，公司佣金率持续下降，且低于行业平均水平。截至2022年上半年，公司佣金率为0.0192%，低于同期行业佣金率0.0241%。
基金投资首次获批，在展业中独占鳌头，具有先发优势。是首批获批基金投资试点资格(2020年2月)的7家证券公司之一，获批后率先展业(2020年4月)。截至2022年上半年，公司基金投顾业务累计签约20.17万户，管理资产74.13亿元，户均资产3.68万元。基金投顾规模位居行业前列。践行“小B大C”战略，深化财富管理转型。渠道方面，相比银行和第三方销售机构，公司线下渠道和线上流量并无优势。但公司另辟蹊径，与杭州银行合作，推出“申基盈”基金投顾业务，打造“To B”生态链，为有投资需求的中小金融机构提供服务。在产品端，公司设立了“国联金融业务”和“国联专属”两个服务品牌，以“大方向50”和高端定制为抓手，引导客户布局权益类产品；并继续培养具有综合金融服务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务体系。
2.2投行：创新“投行”模式，打造区域性精品投行。
债务融资规模的双增长带动投行收入增长。通过公司全资子公司华英证券开展公司投资银行业务。截至2022年上半年，公司投行业务收入2.45亿元，同比增长44.6%，2017-2021年CAGR为32.8%。
公司股权和债券承销规模稳步增长。2022年上半年，华映证券承销IPO，承销金额10.38亿元；承销债券62只，承销金额207.18亿元。公司依托区位优势，高度重视无锡IPO业务储备。截至2022年6月，已获得拟发行IPO 1家、在审股权项目8家、辅导项目12家的批文。
创新“投资投行行业落地”模式，推动业务转型。华英证券依托区位和股东优势，积极与当地金融机构和地方政府产业基金合作，不断拓展苏南和长三角城市群IPO客户资源。公司子公司国联鲍彤全力发展增量股权投资业务。截至2022年上半年，国联鲍彤注册基金10只，管理规模32.66亿元。直投业务与投行业务的联动，可以发挥协同效应，推动公司投行业务由传统渠道投行向交易投行转型。
2.3资产管理：专项资产管理规模快速扩张，拟设立的资产管理子公司资产管理收入快速增长，ABS业务表现亮眼。截至2022年上半年，资产管理业务收入0.75亿元，同比增长53.2%；公司委托资产合计1039.71亿元，其中集合资产管理、单一资产管理、专项资产管理分别为131.3亿元/487.9亿元/361.7亿元，占比分别为12.6%/46.9%/34.8%。2021年，专项资产管理计划规模迅速扩大，专项资产管理规模达到371.2亿元，比上年末增加355.48亿元。此外，该公司还加快了
参股中海基金，拟设立资产管理子公司，申请公募牌照。截至2022年上半年，国联证券持有中海基金33.41%股份，是除中海信托(持股41.6%)之外的第二大股东。2022年上半年，中海基金实现营业收入0.97亿元，同比增长21.3%；实现净利润0.15亿元，同比增长66.7%，对国联证券利润贡献1.1%。2020年，国联证券试图收购法国洛希尔银行持有的中海基金25%股权，以控制中海基金，但收购失败。由此，国联证券试图在券商资管领域寻求突破。2022年4月，国联证券发布公告，拟设立全资资产管理子公司，拟申请公募牌照。拟通过券商资管子公司开展公募业务。截至目前，拥有公募牌照的券商资产管理公司共有9家。
2.4信用交易：两地金融市场份额稳步提升，风险控制能力加强。
加大资本中介业务投入，妥善控制风险。截至2022年上半年，公司利息净收入为0.70亿元，同比下降29.2%。近年来，由于应付债券、出售和回购金融资产等利息支出增加，公司净利息收入有所下降。以公司两融贷款业务为收入增长驱动力，a股IPO募资的52.2%和固定收益募资的39.3%投向资本中介业务，总投资30.3亿元。
公司融资融券余额稳步增长。截至2022年上半年，融资融券余额为94.38亿元，2017-2021年CAGR为22.4%，市场份额由0.45%提升至0.59%。公司股票质押业务稳步发展。截至2022年上半年，股票质押式回购业务本金37.44亿元，其中投资类(表内)20.14亿元，管理类(表外)17.30亿元。2022年上半年，公司信用减值损失转回764万元。
2.5证券投资：自营收入大幅增长，衍生品业务表现抢眼。自营收入和投资规模均为双升，二季度表现好于同业。截至2022年上半年，公司自营业务收入5.71亿元，同比增长12.6%；凭借良好的投资能力，公司2022年上半年自营收入位列行业第16位，在波动较大的权益市场中表现出色。截至2022年上半年，公司可交易金融资产为396.2亿元，较去年末增长43.0%。主要投资于债券、基金和资产管理计划，债券/股票/基金的投资比例分别为56.0%/20.6%/20.1%。公司非常重视衍生品业务，预计将成为发展重点。除信用交易业务外，公司还积极加大对固定收益、股权和股权衍生品等创新业务的投资。公司将2021年增加的30亿元(占比60%)投入自营业务。2022年9月，公司计划向用户投资40亿元(占比57%)，拓展交易业务。据中证协披露，2021年，公司与机构客户柜台交易收入2.8亿元，同比增长58.03%，行业排名由2020年的第19位上升至2021年的第10位。截至2022年上半年，公司衍生金融工具名义金额为332.55亿元。
03盈利预测及估值3.1盈利预测假设资本市场保持稳健发展，全面注册制等政策顺利出台，监管环境仍有利于券商发展，公司理财业务特色鲜明，投行业务稳步发展。拟设立资产管理子公司，加大对信用交易和证券投资业务的投资。1)经纪业务方面，2021年市场股基日均成交1.18万亿元。由于市场状况的波动，预计2022年市场成交量将会下降。假设2022-2024年股基日均成交额分别为1.0万亿元、1.1万亿元、1.2万亿元。公司积极推进理财业务转型。基金投资具有先发优势，股基交易市场份额有望稳步提升。预计2022-2024年经纪业务净收入分别为6.84亿元、8.15亿元和10.24亿元，同比增长12.2%/19.3%/25.6%。2)资产管理业务方面，公司资产管理规模持续扩大，拟设立资产管理子公司。截至2022年上半年，资产管理规模同比增长35%。预计2022-2024年营业净收入分别为1.61亿元、1.74亿元和1.94亿元，同比增长14.2%/8.3%/11.5%。3)投行业务方面，公司积极创新投行业务模式。截至2022年6月，公司已获准发行1只新股，申报8个股权项目在审，12个辅导项目。预计2022-2024年业务净收入分别为6.8亿元、7.42亿元和8.75亿元，同比增长33.6%/9.1%/17.9%。4)投资业务方面，2022年权益市场波动明显，公司投资能力良好。2022年上半年自营收入行业排名第16位。预计2022-2024年投资收益分别为13.56亿元、16.78亿元和17.84亿元，同比比例为-2.8%/23.7%/6.3%。5)信贷业务方面，2022年上半年由于利息支出增加，公司利息净收入下降29%，但公司继续加大对资本中介业务的投入。预计2022-2024年利息净收入分别为1.85亿元、1.97亿元和2.5亿元，同比增长-14.3%/6.8%/26.6%。预计我们国联证券2022-2024年营业收入分别为30.7亿元、36.1亿元、41.31亿元，同比增长3.5%/17.6%/14.4%；归母净利润分别为9.28亿元、11.29亿元、13.42亿元，同比增长4.4%/21.7%/18.8%，对应的EPS分别为0.33/0.40/0.47元，BPS分别为5.99/6.26/6.58元，对应的ROE水平分别为5.47%/。
3.2估价
浙商证券、南京证券、国联证券属于区域性券商，其中浙商证券以财富管理为主，南京证券、国联证券属于江苏省国有股东背景，中银证券在资产规模和业绩上与国联证券非常接近，因此我们选择浙商证券、中银证券、南京证券作为可比公司。
目前证券行业整体处于估值中枢下方。截至2022年10月14日，我们选取的三家可比公司a股平均PE(TTM)和PB(MRQ)分别为29.61倍和1.70倍，2021年加权ROE平均值为7.41%；国联证券目前a股价格的PE(TTM)和PB(MRQ)分别为28.76倍和1.58倍，2021年加权净资产收益率为7.27%。
公司成长性突出，泛财富管理业务特色鲜明，有望继续享受流动性估值溢价。我们给予公司2022年估值1.7倍PB，对应目标价10.18元/股。
04风险提示资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有很强的相关性，资本市场的不景气会对经纪业务佣金收入和自营投资业务收入产生不利影响。自营投资业务是国联证券的重要收入来源，2022年上半年收入贡献为46.6%。市场波动加剧会影响公司自营收入，也会导致各类金融产品的违约风险增加，从而进一步放大公司的经营风险。理财业务发展不如预期：理财业务是公司的特色优势业务，未来有望贡献较大的业绩增长。公司基金投资展业较早，基金投资规模居行业前列。如果理财市场发展不及预期，可能会影响公司基金投资规模的增长，从而影响公司经纪业务收入。限售股解禁风险：公司目前总市值约270亿元，流通市值占比不到35%。在次新股效应下，公司相比同类券商享有一定的流动性溢价。2023年7月，占总股本49.44%的限售股将解禁，届时公司流动性溢价将大幅降低。定增股价波动影响：2022年9月28日，公司发布非公开发行a股股票预案，拟募集资金总额不超过70亿元。定增上市可能引起公司股价波动。——————————————————
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